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      新冠肺炎疫情對個人住房抵押貸款證券化市場的影響

      文章發布日期:2020-04-26

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      隨著時間的拉長,新冠肺炎疫情對個人住房抵押貸款證券化市場(以下簡稱“RMBS市場”)的影響逐漸顯現。大部分RMBS產品2月份基礎資產回收款金額有所下降,部分產品拖欠1-30天的貸款金額占比上升,但資產質量未出現明顯惡化。隨著回收款金額的下降,證券久期相應拉長。本文從基礎資產和證券兩個方面,簡要分析新冠肺炎疫情對RMBS市場的影響。文中數據均根據公開披露的受托機構報告整理,共涉及177單存續RMBS產品。

      疫情對RMBS基礎資產的影響


      疫情主要通過影響借款人的還款行為,影響基礎資產表現。一方面,疫情期間外出活動受限,抑制借款人早償行為,導致基礎資產早償金額下降。另一方面,受疫情影響,部分借款人月收入下降或者中斷,拖欠1-30天貸款占比上升。
       
      基礎資產回收款有所下降,主要原因為早償率降低
       
      疫情導致基礎資產回收款總額下降。公開披露的受托機構報告顯示,存續177單RMBS產品中有168單產品2月份回收款金額環比下降,平均降幅[1]約19%,最大降幅高達39%。
       
      回收款金額下降的主要原因為早償率降低。一方面,借款人外出活動受限導致二手房交易量下降,從而降低由此形成的早償;另一方面,由于多數銀行尚不支持線上渠道提前償還住房貸款,借款人在疫情期間前往銀行網點進行房貸早償的比例降低,以上兩方面導致基礎資產早償率明顯下降。上述回收款環比下降的產品中,基礎資產在2月份的利息回收款和計劃內本金還款金額與上月基本持平,早償還本金額較上月平均降幅為52%,最大降幅高達97%。存續產品在2月對應的年化早償率均值為3.86%,環比下降約5個百分點。
       
      回收款將逐步回歸正常值。預計2月份為疫情對基礎資產回收款影響最大的月份,隨著全國各地有序復工復產,基礎資產回收款將逐步回歸正常值。同時,考慮到疫情期間被抑制的早償行為將得到釋放,預計早償金額在未來2-3月內會超出正常值。
       
      部分產品拖欠1-30天貸款占比上升,但資產質量無明顯惡化
       
      疫情導致拖欠1-30天貸款金額和占比上升。受疫情影響且符合銀發【2020】29號規定的借款人,可向銀行申請靈活調整還款安排,合理延后還款期限,該行為會增加部分RMBS產品基礎資產中拖欠1-30天貸款的金額和占比。受托機構報告顯示,共67單產品[2]拖欠1-30天貸款金額上升,平均環比增幅約2.3倍;拖欠1-30天貸款占期末資產池未償本金余額的比例較1月增加0.53個百分點。
       
      基礎資產質量未發生明顯惡化。一方面,拖欠1-30天貸款占比的絕對值依然較小,最高值為3.29%,大部分產品在1%以下。隨著疫情影響的減弱,新增拖欠1-30貸款占比將回落至正常水平。另一方面,累計違約率未出現明顯變化,較1月最高增幅為0.08個百分點,大部分產品累計違約率與1月持平。綜上,基礎資產質量無明顯惡化。 

      疫情對RMBS證券的影響

      截至2020年3月末,市場存量RMBS證券余額超過1萬億,所有證券均正常還本付息。
       
      優先檔證券的信用風險仍然較低
       
      RMBS次級檔證券對優先檔證券提供了強勁的信用增級,當基礎資產累計凈損失超過次級檔證券占比時,優先檔證券觸發信用風險。大部分RMBS產品發行時的次級檔證券占比超過10%,隨著優先檔證券本金的償付,次級檔證券對優先檔證券的增信能力不斷提升。截止2020年2月末,存續RMBS產品基礎資產的累計違約率均未超過1.4%,考慮回收因素后的凈損失率遠低于次級檔證券占比。因此,優先檔證券信用風險仍處于較低水平。
       
      壓力情形下,累計凈損失仍較難超過次級檔證券占比。疫情對湖北省影響較大,經統計,存續產品中共100單產品涉及湖北省內基礎資產,有14單產品湖北基礎資產金額超過次級檔證券本金(詳見表1)。截至2020年2月末,上述14單產品的累計違約率均未超過1%。假設壓力情況下,疫情導致湖北和全國其他地區基礎資產分別形成30%和2%的累計凈損失,其中12單產品的累計凈損失仍不會擊穿次級檔[3]。
      表1 含湖北省內基礎資產RMBS產品的相關發行數據統計
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      綜上,疫情對優先檔證券的信用風險影響較小。
       
      一定程度拉長證券久期
       
      疫情通過影響借款人正常還本付息或抑制早償還款,降低基礎資產回收款,進而拉長優先檔證券久期。
       
      部分固定攤還型優先檔證券本期無法實現目標余額。固定攤還型證券基于一定早償率制定每期還本金額,當實際早償率低于假設值時,該類證券可能無法實現目標余額。一方面,該情況不會觸發任何加速清償或違約事件;另一方面,目標余額機制具有自動調節后續還款功能,當早償率恢復正常水平后,該類證券會自動匹配后續支付日對應的目標余額。因此,疫情對固定攤還型證券的影響體現為,短期內無法實現目標余額,本金還款向后堆積,證券久期增加,存續期內利息總額增加。
       
      過手攤還型證券本期還本金額下降。過手攤還型證券具備吸收基礎資產早償率波動的功能,2月份早償率下降將直接減少過手攤還型證券本金還款額,部分證券甚至出現零還本。該情況同樣不會觸發任何加速清償或違約事件。與固定攤還型證券類似,疫情同樣會拉長過手攤還型證券的久期,增加存續期內的利息總額。
       
      疫情持續時間越長,證券久期增加越多,并可能導致部分證券實際到期日晚于原早償率假設下[6]的預計到期日。當下疫情已得到有效控制,各地經濟社會活動加速恢復正常,預計基礎資產現金流將快速回歸正常值,故優先檔證券久期增幅有限。
       
      對證券收益率影響較小
       
      針對優先檔證券而言,一方面證券久期增加,另一方面證券存續期內累計收到的票面利息增加,總回收金額上升。在二者的共同影響下,證券收益率的變化存在不確定性。
       
      為分析疫情對優先檔證券收益率的具體影響,選取存續產品中已清償完畢的優先檔證券進行分析。該檔證券為過手攤還型,證券本金28億元,票面利息5.1%,存續期為2018年3月28日至2019年10月26日。
       
      假設疫情導致短期內本金還款下降20%,下降的款項在疫情結束后陸續補足。情形一,疫情導致半年內(第5-10期)每期本金兌付減少20%,并分別在6個月后逐月補足,證券期限不變。情形二,疫情導致1年內(第5-16期)每期本金兌付減少20%,并分別在12個月后逐月補足,證券期限增加9個月。表2可見,證券原收益率為5.22%,情形一下收益率小幅下降至5.20%,情形二下收益率維持5.22%不變。綜上,疫情對優先檔收益率影響較小。具體數據見表2。
         
      表2   不同情形假設下疫情對優先檔證券收益率的影響
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      針對次級檔證券而言,疫情導致的基礎資產凈損失率越高,對次級檔證券的收益率影響越大。


      [1]針對在3月披露第2期受托機構報告的產品而言,首期報告披露回收數據為封包日至1月末的數據,不在本文統計范圍內,下同。
      [2]不排除部分貸款服務機構未將調整還款安排的貸款披露在受托機構報告中,故該數據為保守值。
      [3]武漢公積金2016-1RMBS和九通2019-1RMBS的基礎資產全部集中于湖北省,次級占比分別為13.75%和15.97%。盡管疫情導致凈損失率超過次級厚度的可能性較小,但仍值得持續關注。
      [4]該單產品發行時次級厚度*(該單產品發行規模/含湖北基礎資產RMBS的總發行規模)
      [5]該單產品發行時湖北基礎資產占比*(該單產品發行規模/含湖北基礎資產RMBS的總發行規模)
      [6]多數產品采用10%的年化早償率(CPR)。

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